歐美產融結合發展成熟，UPS、GE帶來的產融結合啟示
歐美產融結合歷時1個多世紀，經歷了“由融而產”到“由產而融”，產業金融業務發展的初期往往呈現爆發之勢。通用汽車、UPS等在最初的5年金融業務保持 30%以上的年均復合增速；產業集團利用自身高評級和低利率優勢，為上下游提供金融服務，但這一優勢并非無限延伸。從UPS、GE的案例來看：1）產融結 合的發展往往先經歷內部梳理，再到外部輸出；2）通過合理的業務組合保證自身健康的現金流，在此基礎之上才能為外部提供資金和金融服務；3）不以超額利潤 為核心，而是通過金融業務推動主業的發展（以UPS為代表，GE剝離非主業相關金融也表明垂直化的供應鏈金融更符合金融本質）。
我國處于“由產而融”發展初期，零售、快消行業大有空間
國內信息化程度低、征信體系不完善、金融創新落后，使得中小企業融資困難，而經歷了幾年的經濟增速放緩，銀行更加惜貸，優質的中小企業無法通過融資來發展壯 大，為“以產帶融”供應鏈金融模式創造了發展契機。互聯網+供應鏈金融，加速信息共享，優化產業鏈條，最終提升產業效率，前景光明。從實際操作來看，基于 動產（如應付、應收、存貨等）的供應鏈金融需求最大、違約率也最低，因此我們非常看好零售、快消等行業開展供應鏈金融業務。
P2P模式助力產融結合發展，沿三條主線推薦“互聯網+金融”零售標的
相比銀企合作（流程未完全打通）和小貸（杠桿受限），我們認為P2P模式是實現產業集團供應鏈金融快速發展的最佳選擇。企業基于產業場景的信息優勢，對上下游具備強控制能力，從而降低違約率和資金成本，真正利好實業。
在零售相關的上市公司中，我們重點推薦三條主線的標的：1）專業市場類：海寧皮城、輕紡城、海印股份、小商品城等；2）黃金珠寶類：珠寶貸（其股東背景中有3家上市珠寶公司）、剛泰控股、豫園商城、老鳳祥等；3）基于網點優勢的傳統終端連鎖：步步高、怡亞通、重慶百貨等。
風險提示
1、相關產業萎縮帶來的系統性風險；
2、P2P等金融業務的法律法規等政策風險；
3、金融業務的盲目擴張，可能會拖累產業集團的主業發展。
一、歐美產業金融結合發展歷程的啟示1.1 歐美產融結合經歷了“由融而產”到“由產而融”的發展階段
在 “互聯網+”的大浪潮下，幾乎所有的傳統產業（商業模式）都在思考著與互聯網的結合，也因此受到資本市場的高度關注，當然其中也包括供應鏈金融。但實際上 供應鏈金融并非是新鮮事物，比較嚴謹的解釋指的是“圍繞核心企業，管理上下游中小企業的資金流和物流，并把單個企業的不可控風險轉變為供應鏈企業整體的可 控風險，通過立體獲取各類信息，將風險控制在最低的金融服務”。
在第一大章中我們通過對歐美產業金融結合歷程的梳理，以及對UPS、GE兩大產業集團金融業務發展的案例分析，嘗試探討“以產帶融”的發展背景。
從歐美產融結合的歷程來看，主要可以分為四個階段：
第一階段：“由融而產”發展盛行。歐美的產融結合起源于19世紀末，當時的監管環境較為寬松，產業對銀行的依賴使得這一時期形成了一批從金融業務衍生到產業的企業，比如洛克菲勒、摩根、三菱等。
第二階段：“由產而融”應運而生。20世紀30年代的金融危機使得政府對工商企業與金融企業之間的相互持股開始限制，準入門檻進一步加強。但產業鏈上的融資需求并未減弱，產業集團設立金融部門的“由產而融”模式開始興起。
第三階段：“由產而融”快速發展。該階段形成了卡特皮勒的“設備制造+設備金融”模式和UPS的“物流服務+供應鏈金融”模式，到了20世紀80年代以美國為首的西方國家再次放松金融管控。
第四階段：2008年全球金融危機之后，產業集團開始審視金融業務的風險，并重組金融業務（剝離高風險業務），金融業務的占比被控制在核心企業信用所能承擔的范圍之內。
我們比較分析眾多涉足金融業務的產業巨頭，可以看到有兩個重要的共同點。
1）供應鏈金融業務流程一旦梳理清晰，在發展初期都呈爆發態勢
產業金融業務發展的初期需要一定時間去梳理業務流程，并制定戰略規劃。而一旦業務梳理成熟，均呈現爆發之勢。卡特皮勒、UPS在金融部門成立之后的2-3年供應鏈金融業務持續快速放量，5年內保持30%以上的年均復合增速。
2）涉足金融業務的產業集團往往都具備高資信評級
除了通用電氣的GECapital Service收入占比曾一度達到集團營收的39%之外，其他集團均將金融業務的收入或營業利潤占比控制在17%以內，主要原因在于產業集團利用的是自身高評級、低資金成本的優勢，而這些優勢的延伸并不是無限的。換句話說，冗余授信額度的外借是有限的，產業集團要想繼續維持自身的核心地位，必須控制好自身風險，在此基礎上才能帶動產業集群的發展。
研究國際產業集團金融業務發展的軌跡，我們發現盡管產融結合是大勢所趨，但不同企業對內部金融業務的定位存在差異。我們拿UPS和GE兩大巨頭的案例，來詳細闡述“以融助產”和“以產帶融”兩種模式的差異。
UPS Capital通過貨物質押、訂單融資為國際貿易中的進出口商提供金融服務，UPS集團本身由于高評級而可以獲得低成本資金，再通過UPSC將低成本資金輸出給客戶，UPS在金融業務上賺取的直接利潤較少，但通過金融服務獲取了更多客戶，使得公司的主業得到了快速的發展。
通用電氣的金融部門初期僅僅作為推動產品銷量的輔助部門，發展到如今已經成為貢獻利潤來源的核心部門（GE利潤占比達到30%以上），在產業部門內先形成一套金融服務的模式，再推廣到集團外部，目前GE金融的業務有98%是服務集團外部客戶。2015年4月11日GE Capital宣布出售貸款租賃、房地產等非核心金融業務，而保留圍繞航空、能源、醫療設備等核心主業的金融服務。
1.2 UPS Capital的“以融助產”：推動核心國際快遞業務快速增長
UPSC成立于1998年，2001年收購美國第一國際銀行后整合成UPSC，獲得了美國本土的金融業務牌照之后，開始為客戶提供供應鏈金融服務，包括存貨質押、應收賬款質押等融資服務，最近幾年開始提供信用保險、中小企業貸款、貨物保險等其他金融衍生服務。
在國際貿易的鏈條當中，涉及到A國的出口商和B國的進口商，雙方如果地位不均等就會存在一方資金被占用的情況，UPS在承擔國際物流業務的過程中對貨物有絕對的控制權。
以下是UPSCapital早期業務的主要流程：
①獲得了進口商提交訂單信息并且已經收取出口商貨物；②UPS提前給出口商貼現可以改善上游的資金流狀況；③進口商收到貨物；④：進口商按時付款給UPSC。
UPS在引入了UPSC之后，不僅賺取了物流利潤，還賺取了貼現業務利差的利潤；對于出口商來說可以改善現金流狀況，提高自身的周轉效率；對于進口商來說，能夠改善與上游企業之間的關系。
從集團的歷史收入結構我們可以看到，供應鏈及相關業務收入占比從2001年的5.4%提升至2007年的17.0%，之后一直穩定在17%左右的水平，該項業務的發展也經歷了從2002年-2006年5年的高速發展期，在2005年增速最高達到113.1%。這一時期國際包裹收入占比也由2001年的14.1%提升至2007年的20.7%。
UPS 各項業務的營業利潤率會隨著全球經濟變化而呈現一定程度的波動，過去12年國際包裹、本土包裹、供應鏈相關業務的平均營業利潤率分別為14.83%、 10.12%、3.45%，供應鏈業務的營業利潤率水平相對較低，主要是為了讓利客戶，擴大物流業務量（UPS的供應鏈金融服務，其核心目的是做大做強核 心主業）。
供應鏈金融業務帶動整體收入和估值的雙升：
2001年5月收購美國第一國際銀行后，2001年9月股價最低觸及34.8美元，而僅僅三年的時間，公司股價在2004年12月最高觸及66.5美元，股價接近翻倍（+91.1%）。
2001年營收為303.2億美元，2004年營收為365.8億美元，期間漲幅20.65%。
2001年凈利潤23.99億美元，2004年凈利潤33.33億美元，期間漲幅38.93%。
股價的漲幅明顯高于收入和凈利潤的漲幅，UPS估值提升明顯（估值提升30%）主要得益于金融業務的快速發展。
1.3 GE Capital的“以產帶融”：從擴張到收縮，成為產融結合的范本
1.3.1 GE金融業務的發展歷程
20 世紀30年代的全球經濟危機之后，美國政府出臺法規限制了對金融機構與工商企業之間的市場準入及相互持股，從金融業發端的“由融而產”模式受到了遏制，但 是以GE集團為代表的“由產而融”模式卻開始盛行。經過多年發展，最初只是GE集團內部一個輔助部門的GE金融目前掌管的資產規模已達GE集團資產總規模 的77.2%，貢獻集團28.9%的收入和37.8%的利潤，成為GE集團的重要業務模塊。
GE金融發展歷程：
1905年：初期提供部分商業信貸業務。
1933年：拓展消費信貸業務，其目的是幫助經銷商銷售公司的電器產品。
1960年：開展設備租賃業務。
1970年：將金融業務拓展至地產、工業貸款、個人信用卡。
2005年：GE將業務劃分為基礎設施、商業金融、GE Money、醫療、工業和NBC環球六大板塊。
2008 年：爆發金融危機的后半年時間里，GE股價下滑達到了83%，主要因為GE金融的商業地產、消費信貸等業務風險敞口過大（但實際上，GE金融當年盈利的下 降只拉低了GE當年盈利的15%）。為了化解危機的不利影響，GE進行了業務重組，將業務整合為五大板塊：消費者與工業、資本金融、能源基礎設施、技術基 礎設施、NBC環球。這次整合最為顯著的特點之一便是將散布在其他業務板塊中的金融業務基本都聚集到一個單獨的資本金融板塊。GE金融也由當初的推動集團 產品銷售服務轉變為專業的金融服務，并成立了獨立運作的金融公司。
整合形成的資本金融板塊主要分為商業貸款與租賃（CommercialLending and Leasing，CLL）、GE Money、房地產、能源金融服務和商務航空服務（GECommercial Aviation Service，GECAS）
五個子板塊。
1.3.2 通過產業組合構建穩定現金流支持金融業務
GE集團的“3A價值法則”要求GE集團整體的信用評級必須保持在最高級別3A級，任何會影響整體評級的項目都會被否決。在金融杠桿作用下，資金成本優勢被放大，從而成為GE金融的核心競爭力。
GE通過產業板塊的合理選擇，構建出一個能夠產生穩定自由現金流的組合，為金融業務提供了足夠的資金支持。2004年-2007年GE金融的年均資金缺口為200億美元，GE的產業部門在剔除股息支付、并購投資之后的自有現金流年均保持140億美元，這些現金大部分流入了GE金融的資金池。
2006 年，GE完成了保險業退出計劃，將財險、意外保險和商業保險業務出售給瑞士再保險公司。選擇相對成熟的、風險可測的金融業務，將利潤貢獻控制在30%左右 的較低水平，是為了保證危機出現時，集團產業部門產生的自由現金足以覆蓋金融部門缺口，維持整個集團的正常運營。為了維持充裕的現金流，GE產業則摒棄高 波動及高耗現金流業務，如價格波動較大的煤炭、新材料（受石油價格影響）等。
1.3.3 以“產”為中心的有限多元
成立初期GE金融只是通過提供消費信貸幫助集團促銷電器商品。隨著GE業務范圍的不斷擴張，GE金融開始向集團利益相關者，包括客戶、上游供應商甚至內部員工及家庭等內部市場和其他外部市場延伸，提供各類金融服務。但從GE金融目前的各子板塊發展來看，與GE主導產業高度相關的商業貸款與租賃、能源金融服務和商務航空服務仍占據了GE金融的絕大比例。
（GE Capital融資租賃的業務場景：首先，GE金融與航空公司簽署融資租賃協議；然后，GE金融直接向飛機制造商下訂單、付款采購飛機。飛機生產完成后，飛機制造商交付飛機給航空公司；最后，航空公司利用飛機營運收入來按期支付租金）
2015 年4月11日，就在我們完成這篇報告的前夕，GE宣布將在未來兩年內剝離旗下GE Capital的大部分金融業務，出售貸款租賃、房地產等業務，而保留航空金融服務、能源金融服務和醫療期設備金融業務三個核心方向。董事會認為大規模、 大批量資金支撐金融公司的商業模式已經改變，很難持續產生理想的回報。
從UPS以及GE的成功案例，我們認為有三點非常重要的結論值得關注。1）產業集團發展供應鏈金融一定經歷先內部梳理，再外部輸出的順序；2）通過合理的業務組合保證自身健康的現金流，在此基礎之上才能為外部提供資金和金融服務；3）產業集團的供應鏈金融業務，最終將回歸服務其核心主業的功能（在非核心主業，沒有任何產業優勢和資金成本優勢）。
二、我國供應鏈金融“由產而融”具備發展契機
我國中小企業數量多、貢獻大，但資產較輕，落后的金融工具和創新技術造成中小企業的貢獻與融資支持之間的不匹配。我 們認為供應鏈金融與互聯網技術的結合，改變了原有的“銀行-企業”兩點業務模式，使得”金融機構+核心企業+上下游企業“三角形的業務模式展開成為可能， 利益相關者數量的增加使得業務流程更加復雜，對信息共享的要求也更高。互聯網作為技術手段使得網狀供應鏈金融業務的實現成為可能。我們認為中國正處于“由 產而融”快速發展的初期，未來基于傳統產業場景的垂直P2P金融模式將扮演重要角色。
2.1 國內銀行難以滿足中小企業融資需求，“由產而融”具備發展契機
國 家工商總局在其發布的《全國小型微型企業發展情況報告》指出，我國中小企業創造的最終產品和服務價值相當于全國GDP總量的60%，納稅占國家稅收總額的 50%，完成65%的專利發明和80%以上的新產品開發。而根據全國第三次經濟普查數據顯示：2013年二三產業里面小微企業數量占比達到總企業數量的 95.6%，從業人員占比達到50.4%，資產占比僅為29.5%。
根據央行發布的《金融機構貸款投向統計報告》，2013年小微企業獲得的貸款余額占比為29.4%，基本與資產占比匹配（資產占比為29.5%）。上述數據客觀印證了我國金融體系發展的兩個無奈：
第一，小微企業對社會的貢獻和其獲得的融資支持不匹配。
第二，小微企業貸款余額占比與總資產占比絕對數值相當，反映了我國金融體系建設相對落后，主要根據企業固定資產發放貸款，放貸技術手段有限。
造成我國中小企業融資難的主要原因是：信息化程度低，個人征信體系不完善。傳統的融資貸款服務只能依靠不動產作抵押，且征信、放款、風控、收款等一系列業務流程主要由銀行來完成。
而 從產業鏈發展的角度來看，在“生產-流通-銷售-服務”的一兩個環節會產生進入壁壘較高的核心企業。他們擁有核心技術、強勢品牌或核心渠道，眾多中小企業 圍繞著這個核心企業開展業務，商流、物流、信息流的焦點均匯集在這個核心企業。根據波特五力模型，核心企業由于議價能力較強，對上下游有著較強的占款能 力，這也成為核心企業通過產業鏈變相融資的一種手段，占款固然可以通過擠壓上下游獲得充裕的經營現金，弊端是造成上下游資金成本急劇上升，最終可能會導致 利益相關者退出產業鏈條，不利于核心企業的穩定經營。
核心企業由于資質較好（不動產體量更大），獲得銀行的貸款授信更多，相反的，中小企業由于只參與產業鏈較小的一兩個環節，不動產體量較小，高周轉帶來的動產體量較大。
于是造成了核心企業授信額度用不完，而中小企業融資難的現象。基于產業的供應鏈金融通過商業模式的重構，將原先需要銀行完成的風控環節交由核心企業，且能實現核心企業多余授信額度的轉讓。
核心企業提供信用擔保，銀行提供資金，中小企業獲得周轉資金，既保證了產業鏈的穩定性，也使得銀行在同樣的風險度量下開拓了新的業務。
2.2 供應鏈金融主要的風控模式
在 中國征信體系建設尚不完善的背景下，我們認為通過大數據雖能預判借款人的償還能力，但無法防范借款人的道德風險，因此虛實結合是現階段更有效的風控模式。 所謂虛實結合的風控模式，指的是借款人的抵押物價值（實）>貸款額度，或借款人的違約損失（虛）>貸款額度。撇開房屋、車輛等不動產（這些都 是傳統融資模式最為看重的抵押物），供應鏈金融的質押品還可以是店鋪經營權、預付賬款、應收賬款及存貨等。
2.2.1 店鋪經營權（優先租賃權）是隱形抵押物
無論是線下市場，還是線上市場，只要商戶形成了依賴，那么商鋪經營權（或優先租賃權）就是隱形抵押物。海 寧皮城基于對商鋪租賃權的評估價值放貸，就是這一模式的運用。而放眼線上渠道，各大電商在經營過程中通過數據的積累和放款模型的優化，基本都能實現對商戶 3分鐘融資到賬的金融服務。大多數人把電商的自動化放款解讀為無抵押貸款，實際上店鋪的經營權本身是存在價值的。商戶經營過程中積累的信譽和人氣是網店的 價值所在，有信譽積累的淘寶網店可以在二級市場轉讓，根據我們的調研，一個淘寶3冠店鋪二級市場轉讓價格在5萬元左右（視不同品類有差異），阿里根據店鋪 價值的一定折扣給網店店主貸款，一旦違約店主或將失去店鋪的經營權。在違約成本高于貸款額度的場景下，店主沒有違約動機。
2.2.2 業務往來中的存貨、應收、預付衍生的貸款空間巨大
銀行還可通過第三方對中小企業的動產進行控制，以此來控制風險。基于供應鏈的融資由于連續性較強、額度小、頻次高，對經營數據的實時監控可以及時發現風險，降低動產質押的壞賬率。從實際操作來看，反而是動產質押貸款違約率最低。
但高頻次、低額度的貸款對業務操作的流暢性要求更高，因此對互聯網技術的依賴更強。在美國，銀行接受的抵押品中應收賬款和存貨占比達2/3，而在新興市場銀行接受的抵押品70%以上是不動產。香港中文大學曾聯合深發展銀行對我國的中小企業調查顯示，中小企業最偏好貸款抵押品為供應鏈融資，即應收、存貨等融資。
2.3 互聯網金融解決方案降低企業運營成本，提升產業效率
傳統貿易模式下商品是信息的載體，進口商在未收到貨物之前不愿意將貨款打給出口商，而在UPS介入之后，三方實現信息共享，只要UPS獲取了進口商下單的訂單信息，核實出口商貨物與訂單信息匹配即可立即放款。互聯網使得信息的共享更加流暢，讓商業模式融入更多的利益相關者成為可能。互聯網和大數據處理技術的出現可以使部分供應鏈金融業務環節標準化、自動化。
斯坦福管理工程學院完成的《FinancialFlows & Supply Chain Efficiency》報告指出，自動化的放款解決方案仍然存在較大的拓展空間，將在以下四個方面改善供應鏈體系：
（1）極大的降低訂單采購成本；
（2）優化付款和單據處理流程；
（3）降低收款成本和應收賬款周轉期；
（4）提升產業鏈資金流的透明度，降低應收賬款、應付賬款賬期的不確定性，有利于企業規劃自身的經營，減少運營資金（working capital）的需求。
通過對世界500強的經營數據分析，供應鏈自動化放款解決方案的使用，可以明顯提升公司的運營效率。對于年收入10億美元的企業，可以節省500萬美元的訂單處理成本、節省330萬美元運營資金成本、減少160萬美元因應收賬款而帶來的資金成本。合計節省約1000萬美元成本，占比收入的1%。而對于世界500強中排名居中的企業，互聯網金融解決方案能夠節省的成本達到8100萬美元，占比收入的8.1%。
無論是理論還是實踐都證明，基于“互聯網+產業”的供應鏈金融（或者稱為供應鏈資金管理）解決方案都能夠優化產業鏈條，帶動整個產業效率的提升。
阿 里官方披露，依托云計算平臺的數據處理能力，通過處理店鋪等級、收藏人數、評價等800億個信息項，運算100多個數據模型，使得阿里小貸能夠實現3分鐘 申請、1秒鐘放款，完全自動化（零人工干預），每筆放貸處理成本僅僅0.3元，是普通銀行的1/1000，將違約率控制在1%以下，而一般小貸公司的違約 率在5%-6%。
2.4 高周轉行業如零售、快消等受益明顯
歐盟2014年2月發布的報告指出，即使是在金融體系發展相對成熟的歐盟國家，供應鏈金融業務的空間也十分巨大，2012-2016年的復合增速在30%-40%之間，同時報告指出最能衍生出供應鏈金融業務的行業分別是：零售、制造、快消品、汽車、農業、化工和醫藥行業。
歐盟央行給出的2015年國際貿易衍生的供應鏈金融業務增速數據中，亞洲地區的增速達到了18%，增長潛力最大。
國內銀行對供應鏈金融業務的開展也十分積極，如中信銀行供應鏈金融累計融資額度在2010-2011年連續兩年保持50%以上的增速，達到7000億的規模，而供應鏈金融授信的客戶數量保持75%以上的增長速度。
上市公司中“預收+應付”占比收入越大，表明企業的核心地位越強，供應鏈金融業務帶來產業鏈優化的空間越大，僅從預收和應付的角度來看，我們找出了供應鏈金融業務拓展空間較大的A股零售公司，其中輕紡城“（預收+應付）/收入”接近6倍，其預收是天然的優質質押品。除此之
外海寧皮城、小商品城、深圳華強等專業市場也具備開展供應鏈金融業務的基礎。
三、基于產業場景化的供應鏈金融模式3.1 銀企合作：流程尚未完全打通
我們以怡亞通為例，來重點闡述零售企業在供應鏈金融業務中能夠扮演的角色。怡亞通由于物流優勢，具備服務B端的能力；每天直接與客戶接觸，能夠獲取客戶全方位信息。怡亞通在篩選貸款客戶時有一個比較實用的原則：即現代版的“五子登科”，實際上也是從“違約成本大于貸款額度”的原理去選擇道德風險最低的商戶。
貸款商戶需要向怡亞通預付5%的保證金以及服務費，怡亞通利用信息優勢為商戶提供擔保，擔保企業一般獲取貸款總額的2%作為擔費。在沒有抵押的情況下壞賬率一般在3‰-4‰之間，需要服務費及5%的保證金來覆蓋。
除此之外怡亞通、下游大型電商、銀行可以通過信息的共享為怡亞通提供應收貼現服務。大型電商由于具備較強議價能力，一般會占用怡亞通60-90天的賬期，而現在三方合作，在電商下達訂單并且確認收貨之后銀行可以提前為怡亞通貼現。
上 面描述的供應鏈擔保貸款是一個理想的情況，實際上在銀企合作的過程中，小額度多批次的放貸業務對銀行傳統的放貸流程是一個挑戰。比如面簽是銀行放貸的必要 流程，這項流程使得商戶貸款時間成本較高。未來三方如果能夠實現信息的及時共享，放款流程完全無紙化網絡化，銀企合作的空間才會進一步加大。從目前了解的 行業最新動向來看，銀行也在逐步試驗視頻面簽，簡化流程。
3.2 小貸公司：杠桿率受限
利用自有資金成立小貸公司對企業自身的資金要求較高，目前政策規定，轉貸比例不超過小貸公司資本金的0.5倍。如果產業集團通過自設小貸公司的方式開展供應鏈金融服務，可以實現的ROE為7.5%左右。
假設公司資本金100億，最高可以從銀行貸款50億。銀行的資金成本7%，公司自有資金也存在成本（假設也為7%），貸出利率為12%，大約5個點的凈利差。150億對應7.5億凈利潤，在此假設下小貸公司ROE大約為7.5%。
產業集團成立小貸公司無法利用自身優質信用評級在加杠桿的基礎上放大金融收益，擴張維度有限。重慶市人民政府辦公廳2014年意見稿指出經營管理較好、風險控制能力強的小額貸款公司，銀行融資比例上限可提高到資本凈額的100%。上海2014年《關于進一步促進本市小額貸款公司發展的若干意見》指出：可采取從銀行業金融機構融資，發行私募債等債務融資工具，在本市小額貸款公司間進行資金調劑拆借等債務融資方式，融入不超過凈資產100%的資金用于發放貸款。
去 年發布的征求意見稿顯示，“50%的融入資金額上限”有望得到放開。目前小貸牌照由各地金融辦發放，因此政策主要由地方制定，地方政府出于風控的考量雖然 有可能放寬0.5倍杠桿限制，但不會無限制放開。在此背景下高資信評級的核心企業可以通過小貸公司加杠桿來獲取5%的放貸利差（優于2%的擔保收益），但 杠桿倍數有限。
友阿小貸擔保，基于供應鏈創造價值增量
從友阿的收入結構可以看到，友阿小 貸公司的收入穩定在7000萬左右的水平，增長速度較慢，主要原因是湖南地區小貸公司注冊資本金上限為2億，杠桿僅為0.5倍，因此最終的放貸資金為3億 規模，這是產業集團通過小貸公司開展金融業務增長較慢的原因。但其擔保和小貸業務的凈利潤占比公司卻達到了10%以上，可見傳統零售企業挖掘增量業務的空 間可觀，一旦杠桿率限制一定程度放開，小貸業務的利潤占比也將進一步提升。
3.3 P2P金融：成為產融結合快速擴張的最佳選擇
P2P 金融目前處于監管間隙，未來有望進一步規范，2015年1月銀監會已經設立普惠金融部，行業相關的監管文件預計今年上半年出臺。LendingClub在 美國能夠成功主要基于其完善的征信體系，金融的本質就是收益和風險的匹配，在我國征信體系尚不完善，違約成本較低的情況下，沒有任何風控的平臺從金融理論上是不能成功的。因此我們更看好基于產業經營場景下的P2P金融模式，產業集團具備信息優勢，對上下游具備將強的控制能力，而這一部分價值目前并未被現行的銀行體系完全挖掘出來。
銀監會提出的四條紅線明確指出不允許搞資金池、不允許非法集資，此外平臺必須是中介性質且不能提供擔保。相比銀企合作的業務流程限制和小貸公司杠桿率的限制，只要規則利用得當，P2P具備快速擴張的基因。
互聯網P2P金融已經在能源、旅游、珠寶、農業等各個行業發展起來，他們由于具備行業經營經驗，在信息獲取、風控技術上更加專業，通過金融脫媒快速解決資金來源問題。相比于自設小貸公司、銀企合作，目前P2P是實現產業集團供應鏈金融業務快速發展的最佳選擇。
四、看好基于產業場景的“互聯網+供應鏈金融”4.1 專業市場：“商圈平臺+交易場景+大數據構建”，打造內生風控體系
4.1.1 海寧皮城：基于承租權費抵押，打造最可靠的P2P平臺
2014年12月，海寧持股公告成立互聯網金融公司皮城金融，其中上市公司持股40%，自然人陳莉英（海皮擔保公司總經理）持股60%（未來將轉讓給蘇健等皮城金融管理團隊及相關資源合作方），依托線下皮革城商圈，“立足商圈，服務產業鏈”，正式進軍互聯網P2P金融。
皮城金融立足線下實體商圈、以商戶供應鏈資金需求為放貸對象，并以商戶承租權四作為抵押的風控方式安全系數極高，且真正實現了對銀行等外部機構的比較信息優勢，虛實結合的供應鏈金融模式將成為全國專業市場金融服務的標桿范式。在海寧本地市場示范效應的帶動下，皮城金融將通過股權合作、利益分成和管理輸出等多種方式實現在全國專業市場中的快速復制拓展，以及產品線從P2P貸款向債權轉讓回購、商鋪承租權REITS、眾籌等擴張，迅速打破交易規模的天花板。
在 投資、融資兩端需求旺盛的行業背景下，對貸款風險的強管控能力是P2P網貸成功的核心要素所在；同時，在線上數據建設尚未完善的現實條件下，結合線下交易 場景、掌握借款人實際資金需求和資產狀況、把控借款人借款實際投向是目前更為理想的風控方式。有別于其他P2P平臺僅依靠線上數據、或將風控“外包”給第 三方小貸公司和擔保公司的做法，皮城金融立足線下實體商圈、以商戶供應鏈資金需求為放貸對象，并以商戶承租權作抵押的風控方式安全系數極高，且真正利用了 外部銀行或小貸公司所不具備的信息和資源優勢（如商戶經營情況、承租權管控等），以商圈平臺+交易場景+大數據構建，搭建起內生且高度可控的風險控制模 型。
另外，皮城金融相比銀行渠道貸款發放速度（皮城金融1-5天VS銀行幾個月）、資質要求（掌握銀行無法獲得的承租權、商戶經營情況）優 勢明顯，且期限靈活，高度匹配商戶原料采購、租金交納、過橋貸款等短期或臨時性資金需求；相比小貸公司或民間借貸則利率成本優勢明顯（皮城金融12%- 13%VS小貸公司15%-20%或更高），再加上海寧皮城與商戶原有的租賃和商圈經營聯系和未來可能的整合營銷，皮城金融對商戶吸引力遠超其他渠道。
4.1.2 輕紡城：租金六年一繳形成大量預收，店鋪優先租賃權價值龐大
預收質押：輕紡城的(預收+應付)/收入接近6倍，是所有A股上市公司當中最高的，這也為公司拓展供應鏈金融業務提供了良好的質押品（針對租戶）。
公司年收入約8億，按照5倍計算，“預收+應付”大約為40億規模，以預收應付為質押的貸款業務安全規模上限是40億元。
優先續租權質押：早 期的租戶還享有門店的優先續租權。北聯市場第一至五期公開競租套內面積為3.67萬平米，租金7.03億元，六年租期，平均租金為3193元/平米/年； 優先招商套內面積1.5萬平米，租金1.47億元，六年租期，平均租金為1633元/平米/年。從北聯市場招租的情況來看:優先招租的平均租金約為市場化 招租的一半。從這個角度來看，優先續租權也存在一定的價值。公司共有1.5萬余間營業房，假設每間營業房的優先續租權價值為50萬元，則優先續租權價值為 75億元，以店鋪優先續租權質押的貸款上限為75億。
預收和店鋪優先租賃權價值成為公司開展供應鏈金融業務良好的質押品。
4.2 海印股份：收購商聯支付，整合零散商戶，實現“1+1>2”
體 系內1萬商戶走經營權質押模式，廣東商聯支付走信息流模式，公司與平安銀行簽訂戰略合作協議，目前公司尚無小貸公司，因此暫時來看公司可能會采取與銀行合 作的模式。仿照海寧皮城模式，體系內1萬商戶由于直接控制店鋪經營權違約的概率較低，通過店鋪價值評估可以將違約風險控制在接近0的水平。
廣東商聯支付優勢在數據積累和支付系統構建，可以通過2萬商戶的經營數據挖掘優質商戶的真實資金需求，地推團隊可以更充分獲取商戶的個人信息，進一步降低違約風險。但此模式下并無動產、不動產的質押，壞賬率會一定程度存在，其風控能力將弱于店鋪質押模式。
一般將貸款額度控制在經營流水的17%風險相對可控，“海印體系內+商聯支付體系”交流流水合計350億以上，貸款額度上限為59.5億，按照不同模式下的凈利率水平測算，供應鏈金融未來能給海印股份貢獻約1.17億的凈利潤。但業績實現的前提條件是銀企合作流程的打通（主要在銀行端）以及風控體系完善，需要各方的積極推動。
一旦模式流程試運營成熟，隨著商聯支付的鋪機推廣力度加大，未來金融業務將逐步貢獻業績，成為公司新的業務增長點。
4.3 珠寶行業：產業資本介入，為上下游解決融資痛點
4.3.1 珠寶貸：國內首個珠寶行業P2P平臺，引領行業發展
珠寶貸成立于2014年6月，實收資本4.3億，由三家珠寶上市公司和多家知名珠寶企業共同投資成立，聘請了行業內的專家來完善風控體系，打通服務流程。成立不到9個月，已經實現7個多億的貸款產品發放，其中3.96億已經完成還款。
珠寶貸更具備行業屬性，相較于一般的全行業P2P平臺，其基于對行業的深刻理解能夠清楚地了解珠寶產業鏈的資金需求，能夠判斷資金需求的真實性，監測資金流向。并判斷產業鏈各環節的企業經營狀況，及時防范系統性風險。
風控手段：專業擔保公司、每月風險核查、賬戶審計、供應鏈核心企業擔保
投資者收益：12%~15%
貸款者成本：15.5%以上
借款期限：15天~6個月
還款方式：一次性還款、分月付息到期還本
我們簡單列舉珠寶企業對資金需求的三個場景：
場景一：珠寶加工企業面對大額訂單時采購能力不足
旺 季珠寶連鎖向加工企業下達2000萬的訂單，但加工企業只有100萬采購資金，資金缺口1900萬，珠寶貸基于著名珠寶連鎖的資信擔保，通過P2P的模式 快速實現融資。資金到位后可以持續生產供貨，資金可快速回籠，加工企業可以選擇分月付息到期還本的還款方式，貸款周期一般3-6個月，可以支撐的資金成本 也相對較高。
場景二：終端季節性需求旺盛帶來珠寶零售商的采購資金需求
傳統性的假期如五一、十一、春節存在資金需求的波峰，珠寶零售商需要季節性的補貨，周期一般在1-2個月。
場景三：珠寶零售商開店新開門店需求
加盟金店代理周生生、六福等品牌，當該金店要擴張新開門店的時候，門店貨品鋪滿需要500萬資金，因為貨物的周轉較慢，借款周期一般6個月~1年。即使新開門店經營不善，處置貨品也能保證本金。
除 2014年由于高基數和反腐影響導致限額以上金銀珠寶零售出現負增長之外，其余年份均維持20%以上的增速。由于金銀首飾屬于動產，銀行在處置和評估這類 資產上技術和能力不足，因此對珠寶行業的金融服務還處于初級階段，珠寶貸的發展空間是整個珠寶行業。珠寶貸的成立有利于提升產業鏈各個環節的經營效率，真 正促進行業的發展。目前發放的貸款主要面對廣深地區企業，成熟之后有望將流程、系統、服務推廣到全國。
4.3.2 豫園商城：三步走，邁向千億平臺
2015 年3月23日，豫園商城子公司上海豫園黃金珠寶集團執行總裁、復星集團珠寶時尚事業部執行總經理錢云飛提出黃金珠寶千億平臺戰略，在整合黃金珠寶行業同 時，也使自己成為業內專業的服務機構。具體來看分三步走：1）第一要做強符合現階段有生命力的商業模式。提高加盟商和門店管理，產品線規劃和品牌建設能 力；加強關鍵環節把控與運營質量；2）第二步建立雙邊平臺公司，在產業鏈上下游布局。這個平臺，解決上下游原料采購和成品采購的資金問題以及保障資金安 全，同時深入到產品需求和產品設計，連結產品生產和產品下單；3）第三步是搭建這個雙邊平臺后，可以形成多邊效應，形成多邊平臺公司，為上下游提供價值， 最終成為黃金珠寶行業專業服務機構。
另一方面，公司公告擬聯合復星南方投資管理有限公司等四家公司共同發起成立“廣州復星云通小貸公司”， 總注冊資本2億，其中豫園商城出資3200萬元持股16%。參考友阿股份的經驗，在小貸公司1.5倍杠桿的限制下，目前復星云通小貸公司的貸款量上限為3 億，收入規模大致在7000萬量級，利潤規模在3500萬（16%為560萬）量級，單從利潤角度，對豫園商城的貢獻并不大，但是此舉背后對應著對整條產 業鏈的梳理，對上下游資金需求的進一步深挖。成熟之后有望通過其他模式來快速擴張供應鏈金融業務。
4.4 海融易：海爾集團引領家電行業的供應鏈金融
海融易由海爾集團全資控股成立，于2014年12月正式上線。平臺為海爾集團產業鏈接入金融服務，讓鏈條內原本“靜止”的動產資源“流動”起來。
截至4月1日，海融易已推出優選計劃“融易發”、票據理財“小金票”、產業鏈投資“海賺”、“產業鏈債權”小金鏈和新客專享五款理財產品，累計成交金額高達1.06億元，共成交45筆，平均每筆交易融資額為235萬元。
海 爾集團產業鏈上積累了大量的商家，上游客戶主要以家電為核心，涉及供應商客戶數量2400余家，下游約有3萬家活躍的經銷商，上下游客戶以中小微企業占多 數。數以萬計的中小微企業由于自身信用等級不高等原因難以從傳統渠道獲得融資，影響了下一步生產計劃的開展，進而拖累了整條供應鏈的效率。
海爾集團憑借其核心企業的地位，充分掌握了鏈條上所有參與企業的生產銷售信息，通過合理制定金融服務方案，能夠有效控制上游供應商應收賬款質押授信風險和下游經銷商提貨權質押授信風險，將授信業務的風險降到最低。
以 “小金鏈”項目為例，上游的供應商將貨物銷售給海爾集團，資金未到賬時確認企業對海爾的應收賬款。通過海融易的“小金鏈”，企業可將自己對海爾的債權轉讓 給平臺上的投資人從而及時獲得資金回流，該筆應收賬款到期時將由海爾下屬企業兌付。海融易上目前推出的“小金鏈”001項目便是一家與海爾合作多年的企 業，該企業約有海爾集團200萬的應收賬款。
4.5 農發貸：P2P打造普惠金融，真正助力三農
農發貸是由農金圈推出的國內規模較大的農業垂直P2P平臺，憑借其在全國范圍內建立的優質農資經銷商網絡，精選各類農產品主要產區的大中型優質種植農戶，以P2P的形式將平臺上募集的資金直接借給大中農戶，滿足農戶在作物種植過程中的農資采購需求。
諾普信作為國內規模最大的農藥制劑企業，以1750萬元參股農金圈，為產業鏈下游的種植農戶提供高效創新的融資、支付和信息等服務，在滿足農戶資金需求的基礎上，加深他們對公司的粘性，加快公司產品的銷售流通。
平 臺目前推出的均為有擔保的個人標，已完成19個借款項目，共募集資金732.94萬元，平均每個項目借款額為38.58萬元，年化收益率為11.5%— 12%，貸款期為6—9個月，以農戶的農作物銷售收入作為投資人借款的還款保障，并且引入第三方提供全額的本息擔保，外加1000萬風險備付金來保證投資 人的資金安全。
以農發貸的“種植貸”為例，其場景通常是某地的種植大戶為了能及時向諾普信采購所需的農藥、化肥等農資，向 農發貸平臺申請借款。農發貸進行現場考察評估，確認申請人情況屬實且資質較優后，在平臺上向投資人公布借款計劃，并且提供農發貸認證的第三方機構擔保，此 外借款人之間也會互聯互保。農戶籌措資金順利種植農作物并進行銷售后，回款將用于償還農發貸平臺借款的本息。
4.6 A股典型零售公司供應鏈金融業務空間測算
我們在這里羅列了一些正在開展或具備潛力開展供應鏈金融業務的典型零售上市公司，并估算其金融業務的發展空間。
采用小貸公司的模式由于杠桿率的限制業務擴張有限；銀企合作空間的打開需要銀行的業務流程需要進一步優化；P2P的模式融資端可以快速放量，在良好的風控機制下可以快速挖掘潛在金融業務。保守估計海寧皮城、海印股份、輕紡城能夠拓展的安全貸款余額在30億-40億之間，貢獻凈利潤在4000萬-8000萬規模。部分金融業務開展較早的公司在業務流程梳理成熟之后有望通過管理輸出進一步擴大金融業務的體量。
報告的最后，我們總結觀點如下：
1、歐美產融結合經歷了“由融而產”到“由產而融”的軌跡，在產業金融業務發展的初期往往呈現爆發之勢。卡特皮勒、UPS等在最初的5年金融業務保持30%以上的年均復合增速；
2、產業集團利用自身高評級和低利率優勢，為上下游提供金融服務，但這一優勢并非無限延伸。從UPS、GE的案例來看，我們看到：1）產融結合的發展往往先經歷內部梳理，再到外部輸出；2）通過合理的業務組合保證自身健康的現金流，在此基礎之上才能為外部提供資金和金融服務；3）不以盈利為首要目的，最終將回歸服務其核心主業的功能（在非核心領域沒有產業優勢和資金成本優勢）。
3、 國內信息化程度低、征信體系不完善、金融創新落后，使得中小企業融資困難，也為“以產帶融”供應鏈金融模式創造了發展契機。互聯網+供應鏈金融，加速信息 共享，優化產業鏈條，最終提升產業效率，前景光明。從實際操作來看，基于動產（如應付、應收、存貨等）的供應鏈金融需求最大、違約率也最低，這也是為什么 我們非常看好零售、快消等行業的產融結合。
4、相比銀企合作（流程未完全打通）和小貸（杠桿受限），我們認為P2P模式是實現產業集團供應鏈金融快速發展的最佳選擇。企業基于產業場景的信息優勢，對上下游具備強控制能力，從而降低違約率和資金成本，真正利好實業。
5、我們看好基于產業場景的垂直“互聯網+供應鏈金融”模式。在零售相關的上市公司中，我們重點推薦三條主線的標的：
1）專業市場類：海寧皮城、輕紡城、海印股份、小商品城等；
2）黃金珠寶類：珠寶貸（關注其股東背景）、剛泰控股、豫園商城、老鳳祥等；
3）基于網點優勢的傳統終端連鎖：步步高、怡亞通、重慶百貨等。
風險提示
1、產業金融發展的基礎，產業萎縮帶來的系統性風險是供應鏈金融業務所無法改變的；
2、P2P等金融業務的法律法規等政策風險；
3、金融業務的盲目擴張，可能會拖累產業集團的主業發展。
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