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一、德邦股份：物流界的“黃埔軍校”

(一)勇立潮頭，零擔龍頭率先登陸資本市場

起于華南，從零擔之王向綜合物流服務商轉型。

德邦股份前身廣東德邦物流成立于2004年，主營公路快運業務。經過14年的發展，公司業務拓展至全國，逐步成為涵蓋公路快運、快遞、航空貨代、供應鏈金融的綜合物流企業。2018年1月，公司正式上市。
公司實際控制人崔維星為德邦股份創始人，現任公司董事長、總經理，其直接持有本公司0.4億股股份，通過持有德邦控股股份間接持有本公司2.9億股股份，合計持有本公司3.3億股股份，占本公司總股本的38.81%，實際控制人及其一致行動人(薛霞女士系崔維星配偶)直接及間接合計持有本公司42.95%的股份。
(二) 以快運經營能力為帆，在大件快遞市場揚帆起航

1.業績連續多年保持高增長。

2017年，公司實現營業收入203.50億元，同比增長19.70%，2012-2017年復合增長28.23%。完成貨運量1093.00萬噸，同比增長5.39%，2012-2017年復合增長為24.38%。

2.以快運經營能力為帆，在大件快遞市場揚帆起航。

公司主要產品線包括公路快運、快遞業務和其他業務。在公路快運業務方面，包括精準卡航、精準城運、精準汽運等。2013年11月，公司以既有公路快運業務直營網絡和終端的規模優勢為基礎，正式啟動快遞業務。
二、零擔業務：砥礪奮進，成就“零擔之王”榮耀

(一)零擔行業：群龍無首，但德邦股份領先優勢明顯

快遞、零擔、整車三分公路貨運行業。在實際的市場操作中，對于零擔和整車的劃分，基本上是以一票貨裝滿一車作為整車運輸，多票貨拼滿一車則為零擔貨運。按照《公路汽車貨物運輸規則》規定，行業內按照30公斤、3000公斤為界限將公路貨運分出了快遞、零擔、整車三個細分子行業：

單票0-30公斤：基本采用快遞公司承運，且隨著主要快遞網絡快遞公司上市，行業集中度逐漸提高。

單票30-500公斤：屬于小票零擔，標準化相較于大票零擔高，且對時效要求相對較高，基本采用網絡型零擔公司承運。典型公司包括德邦股份、天地華宇、佳吉快運等。

單票500-3000公斤：基本屬于制造企業的大票貨，且個性化需求，因此一般通過合同物流的形式由物流專線公司承擔。

單票3000公斤以上：基本屬于整車市場，由于這塊運力90%以上屬于個體戶車輛，且規模化效應難以體現，因此整車是公路貨運毛利率最低的細分行業。
網絡型零擔企業和專線企業是零擔貨運的兩大細分領域：

零擔專線是最常見的零擔運輸公司經營模式，由于規模有限，一般集中力量專做成熟貨源地之間的業務，經營“點對點”或者“點對面”的零擔專線運輸。這類企業的創立門檻低、規模小，主要服務大票零擔。由于國內零擔市場規模龐大且尚未完成整合，這類企業占據了市場的大頭，目前的市場占有率在90%左右。

網絡型零擔是用快運的運力組織形式與快遞的網絡相結合，以網絡規模保證業務，以快運保證時效和服務的經營模式。特點是網絡遍布全國、中轉站點全部自有并附帶提供其他運輸方式。目前規模較大的只有德邦、天地華宇和佳吉，主要服務于小票零擔和高價值大票零擔，這類企業目前的市場占有率低于10%。

1.大行業：零擔市場規模已超萬億元。

根據運聯傳媒測算，2016年零擔市場規模為1.1萬億元。根據運聯傳媒發布的《中國零擔運輸研究報告》測算，2016年零擔市場規模為1.09萬億元，2017年為1.18萬億元，同比增長8.26%。
2.群龍無首，但德邦股份領先優勢明顯。

根據運聯傳媒統計，2017年零擔行業排名前10名的企業市場份額占比僅3.29%，市場競爭格局分散。排名第一的德邦股份零擔業務市占率僅為0.97%，可以說萬億市場規模的零擔行業仍然群龍無首，但相較于排名第二、第三及以后的公司，德邦股份的領先優勢仍然比較明顯。

為何當前的零擔行業群龍無首?我們認為主要以下幾個原因：

首先，從需求端來看，零擔行業的客戶以制造業、商貿業等企業客戶為主。尤其是大票零擔客戶的運輸需求相對比較個性化、定制化，零擔企業的規模效應很難釋放出來。而德邦成立之初便將服務對象定位為以小票零擔需求為主的“小B”，專吃蛋糕頂端的奶油部分，這也是德邦股份能夠長年市場第一、并且營業收入是第二名2-3倍的主要原因。

其次，零擔行業的低毛利率制約了行業集中度提升的速度。集約化是行業整合的必由之路，而集約化的發展則需要前期大量的資本積累。以德邦股份的精準汽運為例，毛利率僅為5%-6%。零擔行業由于進入門檻低，行業毛利率相對于快遞行業而言存在明顯差距，以美國為例，2012-2014年間，美國零擔運輸行業的毛利率分別為4.04%，4.82%和6.08%，而快遞行業的毛利率分別為12.9%，11.7%和12.1%。零擔運輸行業的平均毛利率僅為快遞行業的一半。

再次，零擔企業普遍服務方式單一，核心競爭力不足。現在很多專線公司產品過于單一，而提供的運輸服務也基本相同，導致各個專線都沒形成差異化的優勢。所以對于客戶來說，使用哪家公司運輸都一樣，相互可以取代。這種情況下，專線企業的競爭力普遍都很弱。在公路貨運業陷入同質化競爭時，德邦推出高端產品—精準卡航和精準城運，因此在2008-2009年整個物流行業急劇震蕩，德邦股份卻實現了逆勢增長、一躍成為行業第一。

3.它山之石可以攻玉，美國零擔市場當年如何演繹?

行業從“小散亂”向“大集專”過渡。尤其是1980年《公路運輸解禁法案》的頒布，公路運輸業進入門檻消失、價格管制破除，大批競爭者涌入公路運輸業。1979年-1987年，企業數量從1.7萬家飆升到3.8萬家，零擔運輸價格下降20%，同時大量的企業倒閉。

在經歷了80年代的洗禮之后，公路貨運業從簡單的價格競爭階段進入了健康發展階段，大量公司(約60家)在90年代選擇了上市，優秀的企業脫穎而出，而2000年以后則進入了整合期，并購不斷出現，優秀的公司獲得并購與做大的機會。從2016年數據來看，前五名市占率已經達到54%。與此對應的是，2009年交通費改稅之后，公路貨運市場實現完全市場化，此后零擔物流企業數量迎來較快增長。

行業龍頭基本通過并購形成集約化。以美國零擔企業ODFL為例，其成立之初僅僅是位于佛吉尼亞州的一家區域專線貨運公司。自1980年美國國會放松對汽車運輸的管制后，ODFL開始進入擴張期，如先后收購購Fredrickson Motor Express、Goggin Truck Line、Skyline，強化了公司零擔運輸巨頭的地位，并于1991年成功上市。與此對應的是，德邦股份登陸A股，安能物流也在籌劃美股上市。

從零擔行業內部來看，中小零擔公司(以零擔專線為主)多數服務能力較差。中小公司是零擔行業中一個極其龐大的群體，規模不等，大到百人，小到一人一車，服務能力參差不齊。隨著產業結構的調整，行業運營成本上升、企業融資難等問題將進一步壓縮這類公司的生存空間，并將經歷1980年代美國零擔行業那樣的洗禮，優秀的企業脫穎而出，然后行業集中度逐漸提升。

服務難標準化：中小公司一般價格優勢明顯，為了節約成本，需要湊齊貨品才能夠出貨，運輸的時效性很大程度依賴貨品的集散速度。

經營能力差：專線物流市場通常有代收貨款的慣例，且現金交易的比例高，2015年專線物流市場頻發跑路事件。

不確定性大：專線物流通常是點對點的形式運輸，行內相關企業以轉賣貨物運單的形式覆蓋更廣的服務距離，但這給整個環節增添了很多不確定因素。
零擔行業當前正處于由積累階段向集中階段發展的拐點，未來行業集中化速度將加快。從行業自身來看，兩方面的原因將會加快行業整合，一個是企業自身發展的需要，二個是投資意愿的加強。

首先，資本流入的速度開始加快：以2017年為例，涉及零擔快運的融資案例便高達10余起，資本流入的速度開始加快，而這將會為行業的集中化提供動力。

其次，行業整合已經開始：如2017年申通快遞入股快捷快遞、青旅收購全峰快遞、圓通速遞曾經試圖收購天地華宇。2018年順豐控股收購新邦物流、安吉物流入股天地華宇等。同時，眾多的中小企業也在積極謀求聯合或聯盟，這不僅僅是經濟放緩下的被動抱團取暖，也是在高度競爭的狀態下追求更高運營效率的客觀需求。

最后，快遞龍頭切入零擔市場也將推動行業加速集中化：2012年百世快遞率先通過收購全際通殺入快運業務，順豐也在14年開始涉足重貨，兩者為快遞進軍快運的先行者并已初具規模，之后隨著快遞企業扎堆上市，通達系也相繼開始了自己的快運業務。
(二)成就德邦“零擔之王”的核心因素是什么?

在競爭激烈的零擔快運市場中，德邦股份能夠脫穎而出，連續多年位居行業第一名，并被譽為“零擔之王”，我們認為其核心競爭優勢主要包括以下幾個方面：

1.以直營網絡為主的經營模式為高品質服務奠定基礎。

自成立以來，德邦股份便堅持直營化的管理運營模式，公司以直營網絡為主，運輸網絡的覆蓋程度及貨物運輸的安全性和時效性構成了業務的核心競爭力。

營業網點：網點10087個，其中直營網點5278個，已基本實現全國省級行政區、地級、區級城市的全覆蓋，其中鄉鎮覆蓋率達到81.1%。

撥中心：共有130個分撥中心，其中樞紐中心2個，轉運場56個，集配站32個，運作部25個，集散中心15個。

運輸線路：已開設1370條運輸干線，全網航空線路1700多條。
2.借力咨詢，提升管理能力，為德邦零擔業務提供軟實力：

高學歷的人才引進提升德邦對外服務質量。多年來德邦堅持進行校園招聘，并對大學生進行重點培養。目前，德邦股份大學本科及以上學歷員工約占19.53%，大專及以上學歷員工達41.5%。2005年在同行業最早啟動校園招聘以來，德邦股份13年余間累計招聘1萬多名本碩博應屆畢業生。配以獨特的人才培訓選拔體系，德邦2012-2017年連續5年榮獲中國年度最佳雇主，高素質人才進一步激勵員工專注提升客戶服務體驗。

借力咨詢，打造物流行業的“黃埔軍校”。從2011年起，德邦開始引入麥肯錫、IBM、美世等世界頂尖咨詢公司的力量，借助咨詢公司的專業性及成熟的方法論補足德邦人才的短板，并開拓德邦人才的視野。迄今為止，德邦共投入4億多元，借助外部咨詢公司的力量實施了53個項目。借力咨詢成就了德邦史上規模擴張最為迅速的階段，網絡門店數量從1 000家飆升至6000多家，員工總數從2萬人增至9萬人;德邦的年營業收入也從20多億元提高到100多億元，并開始涉足快遞業務領域并迅速站穩腳跟。
始終堅持“精準定位，專一聚焦”的經營哲學。從公司歷史來看：德邦是做航空貨運代理起家的，但是做航空貨運代理，不僅本小利薄，而且處處受航空公司的牽制，再加上國家對空運代理人的審批政策放寬，空運代理人競爭越來越激烈，點對點的空運利潤急速下降。而當時的汽運市場卻正在迎來一場前所未有的發展契機。由此，德邦抓住時機，果斷進入了公路貨運領域。

進入公路貨運行業后，德邦意識到30公斤以下的運輸可能快遞公司做得更專業，1噸以上的可能做整車業務或者服務大客戶的人做得更專業，自己應該把30公斤-1噸之間比較零散貨物的運輸作為自己的專長，將目光鎖定于廣大中小客戶，由此開始開辟出一片真正屬于自己的藍海——公路零擔物流。

隨著大小物流公司蜂擁進入汽運行業，造成行業塞車。激烈的競爭讓許多小貨運企業不惜一切代價，爭相壓低價格。德邦決定打差異化之戰，不僅不能降價打價格戰，而且走高端路線。這種產品的價格比汽運高一點，但速度不能比空運慢太多，突出“快速和準時”，于是便推出精準卡航和精準城運業務。
3.規模經濟和成本管控助力公司零擔業務持續增長。

一方面，通過優化營業部和分撥中心人員配比、對工作流程重新梳理等方式有效地提升了單位人員效益。另一方面，隨著業務規模的提升，自有車與外請車單位貨量運輸成本均呈現下降態勢。

4.率先登陸資本市場的優勢。

參考快遞行業，從2016年底第一家完成借殼上市的圓通速遞登借殼上市以來，國內主要快遞公司先后登陸資本市場。在資本市場的助力之下，快遞行業集中度(CR8)從2017年年初開始反彈，并且進入2018年后呈現逐月破新高的態勢。作為第一家上市的零擔公司，德邦股份是從事公路零擔行業內高端部分的公路快運業務的部分領先企業，未來將憑借其市場地位引導行業內的持續整合，市占率將逐步提高。

三、大件快遞：志存高遠，精準發力譜寫新篇章

(一)大件快遞：快遞行業的一個細分領域

1.增速換擋之后，快遞行業仍屬于高成長行業

2010-2016年，業務量復合增速高達54%。2017年行業增速“僅僅”28.1%，增速換擋明顯。2018Q1增速為30.6%，預計2018-2020年復合增速在20%以上。

以拼多多為例，按照40元客單價計算，2018Q1貢獻增速8.8個百分點;以天貓占比16.39%的紡織服裝為例，2017年電商渠道提升，2017年穿著類實物商品零售額同比增長20.3%，2018Q1為33.9%。
2.行業集中度逐漸提升，價格企穩：

CR8逐月破新高背后的邏輯是三四線快遞公司將逐漸被淘汰出市場，如快捷快遞、全峰快遞，行業集中度將持續提升。

從統計數據來看，2017年單價跌幅僅2.61%，跌幅持續收窄。如果考慮到快遞包裹輕量化趨勢，則行業單價跌幅更小。從行業龍頭來看，業務規模提升帶來的單件成本邊際效應正在逐年減弱，過去十幾年快遞行業“產品同質化→適當降低價格→更大業務量→進一步降低單件成本→成本壁壘”的成長路徑將會逐漸改變，未來競爭焦點將從“拼價格”轉向“拼服務”，短期內快遞收費標準有望企穩甚至是小幅彈升。
3.大件快遞屬于快遞行業的細分領域：

從公斤段來看，2013年德邦跨界進入快遞后，就推出了一款名為3.60特惠件的產品，當時的360，具體是指3-30kg。7月3日水立方發布會之后，德邦將大件快遞從30公斤段快遞服務提升至60公斤段，這也是一種邊界的突破。與此對應，通達系快遞包括平均重量僅為1.1-1.3公斤。從公斤段來看，大件快遞屬于快遞行業的一個細分領域。

從運營來看，以最后一公里為例，傳統小件快遞一般通過兩輪車、三輪車，大件快遞則一般通過廂式貨車，并且需要使用上樓機輔助完成最后一百米的到門服務。

4.大件電商風起，大件快遞助力。

大件快遞主要來自于大家電和家居行業的電商需求，其中大家電包括傳統四大家電(平板電視、空調、冰箱、洗衣機)和廚衛電器;家居主要包括家具、衛浴、建材、運動器材等。過去大件商品網購滲透率較低的一個重要原因，便是大件快遞供應能力不足。根據大家電和家居行業數據，如果按照10%的物流費用來測算，2017年大件快遞市場規模為1958億元。

據工業和信息化部賽迪研究院數據顯示，2017年大家電行業整體規模達6589億，線上滲透率達26.5%。其中，電視、空調、冰箱、洗衣機等四大傳統家電的線上銷售額達到1746億元，同比增長50.4%，遠超電商增速。

據億歐智庫發布的《2017年中國家居建材產業研究報告》數據顯示，2017年家居建材市場規模為4.25萬億元，線上滲透率為5%。目前家居網購比例最高的是日本，占比為20.5%;其次是美國占比為19.8%。
(二) 德邦快遞：差異化定位于高性價比重貨快遞

德邦股份切入大件快遞的“天時、地利、人和”：

天時：大件商品網購風已起。

貝恩咨詢預測，受益于大件電商滲透率提升，大家電、家居建材等品類到2020年電商渠道滲透率將分別達55%和25%。快遞市場5-30kg增速將達到25%，居所有公斤段之首。30-100kg公斤段增速將達到20%。德邦股份的大件快遞產品定位3-60公斤，正是瞄準了大件商品網購的風口。

地利：產品差異化策略避開小件競爭。

快遞領域規模效應十分明顯，各大快遞巨頭為了降低單票成本，不斷減輕產品結構，搶占輕貨源以填倉，將偏重貨物分離出來。以圓通速遞為例，今年一季度包裹平均重量僅1.16公斤，同比下降10%左右。因此從在大件快遞角度來看，一邊是不斷增量的大件快遞市場，一邊是不斷撤出的快遞企業，在這兩重“東風”下，德邦趁勢而為，避免了作為快遞后來者與現有通達系快遞公司的正面競爭。

人和：德邦已具備大件快遞的深厚功底。

和輕小件商品相比，單件大件快遞重量大、需要特殊的物流設備進行搬運。德邦自2013年開通快遞業務以來，已建立相匹配的大件處理能力。以分揀設備為例，針對業務特點，2017年公司首創行業內第一套大小件融合的多層立體分揀系統，已在武漢正式運行，上層分揀小件，下層操作大件。這種高效率的分揀方式將會大大提升大件快遞業務能力，使大件快遞成為為德邦快遞最具有價值的新業務，未來發展的核心增長點。

1.直營網絡保證服務品質，事業合伙人助力網絡快速擴張。

自成立以來，德邦股份便堅持直營化的管理運營模式，公司以直營網絡為主。為能夠更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，同時有效降低公司新設網點建設以及運營所發生的成本，公司于2015年8月啟動事業合伙人計劃。事業合伙人網點通常覆蓋在公司原有網絡下相對薄弱的地區，與直營網點形成良性互補的合作關系，助力德邦快遞網絡的快速鋪開，為德邦大件快遞業務量高速增長提供了動力。截止2017年底，直營網點5278個，事業合伙人網點4809個。

2.大件快遞業務持續高速增長，規模效應開始逐漸顯現。

2017年，公司快遞實現收入69.28億元，同比增長69.14%。毛利率5.45%，自2016年首次毛利率轉正以來進一步提升。以2017年人員數量為例，2017年末自有人員為9.4萬，較2016年下降17.3%。在營業收入高速增長的背景下，員工數量下降背后的主要邏輯是公司信息化和自動化程度的提高，人員效率穩步提升。

3.成本壁壘逐漸形成，大件快遞將貢獻重要增長動力。

隨著德邦大件快遞網絡的逐步建設完畢，業務規模的提升帶動單位成本呈現下降態勢。同時，考慮到公司大件快遞的精準定位，快遞市場5-30kg增速將達到25%，30-100kg公斤段增速將達到20%，我們認為未來三年德邦快遞業務仍然有望保持50%左右的高增速。